食品飲料：兼具確定性、盈利性特點 大市場孕育多賽道機遇
調(diào)味品近年來一直是市場核心關(guān)注且愿意給予較高溢價的行業(yè)，作為大眾消費品，目前兼具確定性、盈利雙高特點，長期看量價穩(wěn)步提升邏輯強，市場規(guī)模大且消費具備顯著差異化趨勢，提供大龍頭進一步下沉，次龍頭切入細分市場機遇，是消費品行業(yè)中可看長久的優(yōu)質(zhì)賽道!
核心觀點：大市場下多賽道，待有龍頭來整合。2018 年，調(diào)味品及發(fā)酵品行業(yè)收入 3427.2億元/+10.65%，行業(yè)規(guī)模大但細分領(lǐng)域眾多，傳統(tǒng)調(diào)味品(醬油、醋)規(guī)模大增長穩(wěn)定，新興復(fù)合仍處于高速發(fā)展通道。當前整體調(diào)味品市場集中度仍低，CR5 僅 31%，龍頭海天市占率 16%，龍頭弱勢區(qū)域仍有較大提升空間。
量：細分品類復(fù)合調(diào)味品增長潛力更大，拆解渠道餐飲需求提供長足增長動力：
1. 調(diào)味品人均消費與經(jīng)濟發(fā)展水平顯著相關(guān)，看后續(xù)人均消費量仍有翻番空間，新興品類將有望成增長主要拉動力量。人均調(diào)味品消費與經(jīng)濟發(fā)展水平強相關(guān)，國內(nèi)區(qū)域間消費量差異巨大(三倍)，對標海外整體人均消費差距仍大，中期可看翻番空間。后續(xù)預(yù)期傳統(tǒng)調(diào)味品依靠渠道下沉維持行業(yè)穩(wěn)健中低速增長，復(fù)合調(diào)味品等新興調(diào)味品成為行業(yè)主要拉動力量;
2. 餐飲行業(yè)穩(wěn)健增長提供行業(yè)長足動力，家庭渠道精細化需求促進高端品快速發(fā)展。餐飲是調(diào)味品最大下游需求市場，占比 70%，受益于生活習慣變遷帶來的消費頻次增長(2012-2017 年提升 26%)及城鎮(zhèn)化推動帶來餐飲消費人次滲透率的提升，餐飲行業(yè)有望維持中期穩(wěn)定增長。家庭渠道消費剛性，需求精細化及高端化趨勢顯著。
價：價格敏感性弱提價能力強，未來價格提升看自然提價及結(jié)構(gòu)性調(diào)整。調(diào)味品價格敏感性低，優(yōu)質(zhì)企業(yè)較強的向下議價能力提供盈利維穩(wěn)安全墊。后續(xù)，看底線價格增速跑贏通脹，疊加高端品占比提升帶來的結(jié)構(gòu)性提價，價格中長期維持穩(wěn)步增長。
定量測算：中期看調(diào)味品行業(yè)增長幾何?從宏觀角度看，拆分看人均消費與銷售噸價，2020-2022 年調(diào)味品行業(yè)規(guī)模有望達到 3762.90/4060.65/4278.92 億元，同比增長 1.18%/7.91%/5.38%，拆分到渠道來看，我們認為 2020-2022 年家庭渠道消費增長 12.35%/1.92%/6.09%，餐飲渠道增長-7.3%/16.15%/4.03%，食品加工渠道增長 5.06%/3.02%/3.02%，餐飲渠道及家庭消費仍是調(diào)味品行業(yè)主要推動力量。
投資建議與投資標的：調(diào)味品賽道作為大眾消費品，兼具確定性與盈利雙高特點，一方面行業(yè)規(guī)模效應(yīng)強，龍頭規(guī)模帶來的生產(chǎn)端及銷售端護城河難破，建議關(guān)注海天味業(yè)(603288，未評級)，另一方面國內(nèi)遼闊幅員帶來地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展及消費存在差異，提供新進入者切入及在細分行業(yè)成長機遇，看長市場格局將大概率呈現(xiàn)一超多強，建議關(guān)注千禾味業(yè)(603027，未評級)、中炬高新(600872，未評級)。
