深耕含乳飲料市場，李子園：甜牛奶行業龍頭，全國化加速推進中
發展歷程：李子園成立于1994年，總部位于浙江省金華市，集乳制品、含乳飲料及其它飲料研發、生產、銷售于一體。
公司產品涵蓋含乳飲料、 乳制品、植物蛋白飲料、復合蛋白飲料、果汁飲料、谷物類飲料六大系 列，其中李子園甜牛奶乳飲料系列在市場同類產品中獨樹一幟，憑借其 優良的品質以及獨特的風味贏得了廣大消費者的信賴。
歷經二十多年的市場耕耘和品牌打造，公司品牌的知名度不斷提升，1997-2006年期間公司完成五次增資，擴大企業規模；
2000-2004年，李子園邀請影視紅星周迅、林心如等做產品形象代言，擴展品牌知名度；
2008年公司吸收合并金東李子園；
2015-2016年實現 3 次增資，并于2016年將浙江李子園整體變更為股份有限公司；
2017-2018年，江西上高、浙江龍游兩大生產基地陸續建成投產，自有產能大幅提升；
2018年股份公司完成 2 次增資；
2021年，公司成功在主板上市，為李子園品牌進一步發展奠定基礎，公司發展未來可期。
公司多年深耕含乳飲料，品牌深入人心。
公司自成立以來，深耕甜牛奶乳飲料系列含乳飲料的細分領域。與其他含乳飲料企業多品類，多品牌共同發展的策略不同，公司集中力量打造“李子園甜牛奶”含乳飲料品牌，優口碑、高品質鑄就了公司強品牌力，深受消費者的喜愛，在甜味含乳飲料細分領域建立了強大的品牌優勢。
高品質管理造就公司好口碑。
公司從供應商管理、采購、生產、倉儲到銷售各環節，已形成較為完善的質量控制體系，實現了全方位的質量控制，充分滿足了消費者對食品飲料產品“營養、健康、安全”的質量訴求。基于質量管理、經營績效方面取得成績，公司先后榮獲“農業產業化國家重點龍頭企業”、“浙江省商標品牌示范企業”、“浙江省科技型中小企業”、“浙江省 A A A 級守合同重信用企業”、“2018 年度金華市人民政府質量獎”。
股權結構集中穩定，管理層利益與公司綁定
創始人持股比例較高，股權結構集中穩定。公司 IPO 發行完成后，截 至 2022 年第三季度，實際控制人李國平和王旭斌夫妻直接持有公司 26.95%股權，并通過水滴泉投資和譽誠瑞投資間接持有公司 33.92%股權，合計持股 60.87%，股權結構較為集中。
茅臺投資基金合伙企業持股 3.93%，是公司唯一戰略投資機構。2018 年 11 月由茅臺建信投資（現茅臺投資基金合伙企業）認繳新增股本 658.92 萬股，作為李子園唯一的戰略投資機構，截至 2022 年第三季度持股 3.93%，是公司第五大股東。作為茅臺基金公司投資的唯一一家上市的飲料公司，表現了對李子園長期穩定發展的鑒定信心。
核心團隊經驗豐富，員工持股利益綁定。
公司管理團隊穩定，公司創始人李國平及公司核心管理、技術團隊多從公司成立之初陪伴公司成長，深耕乳制品行業二十余年，經驗豐富。
2015 年 12 月，公司新增 360 萬 注冊資本，由 12 名公司董事、監事、高級管理人員以及業務主干員工共計現金繳納 1080 萬元認購，截至 2022 年 8 月 26 日，公司 12 名高管（董事長、董事、副總經理、董事會秘書、財務總監、監事）合計持股 9148.46 萬股，占比 30.15%，主要高管均有持股，深度綁定公司利益和核心團隊利益，有效提高了中高層管理人員和核心技術人員積極性。
聚焦甜牛奶核心大單品，產品矩陣不斷完善
公司主要產品涵蓋含乳飲料、復合蛋白飲料、乳味風味飲料等，以含乳飲料為核心業務拓展產品矩陣。甜牛奶乳飲料是公司的核心產品，主要包括原味、草莓味、朱古力味、哈密瓜味等。
除此以外，近兩年公司向市場推出了“零脂肪乳酸菌飲品、榴蓮牛奶、果蔬酸奶飲品、咖啡牛奶飲品、椰汁牛奶飲品、果蔬乳酸菌乳飲品、0 糖 0 卡電解質水” 等新產品，充分完善產品矩陣，開拓新消費場景。
圖表 6：公司產品矩陣不斷完善
公司主打大單品戰略，含乳飲料占據營收主力，且增速較高。
經典甜牛奶系列為李子園核心大單品，2017 至 2021 年，公司含乳飲料產品實現營收分別為
5.78/7.60/9.29/10.45/14.27 億元，CAGR 為 25.35%，增速較高；
在總營收中占比分別為
96.12%/96.71%/95.53%/96.90%/97.45，占比穩定，為公司主要營收來源。2022H1 公司含乳飲料實現營業收入 6.80 億元，同比增加 3.03%，在總營收中占比 97.42%。
李子園立足華東，逐漸向全國化布局。
公司總部位于浙江金華，自成立起就以江浙滬為核心根據地，取得了較為穩固的市場基礎。目前，公司以“區域經銷為主，直銷為輔”的銷售模式，在鞏固江浙滬市場優勢的同時，精耕云貴川、魯豫皖重點核心市場，輻射帶動周邊區域市場，正逐步實現由區域布局向全國性布局的轉變。從市場規模來看，華東地區是公司規模最大的市場，華中、西南次之。
2021 年和 2022 年 H1 華東地區分別實現營收 7.82 /3.71 億元，分別占比 53.39%/53.22%；華中地區分別實現營收 2.87/1.33 億元，分別占比 19.59%/19.09%；西南地區分別營收 2.45 /1.16 億元，分別占比 16.73%/16.59%；三地合計營收占比 89.71%/88.9%。
公司以華東地區作為核心大本營，華中、西南地區快速擴張，有全國化趨勢，2017-2021 年，華東、華中和西南地區營收 CAGR 分別為 17.3%/32.9%/31.08%。
華東、華中和西南地區經銷商數量和質量均佳，其他地區加速拓展。
截 至 2022 年 Q3，公司經銷商總數量為 2651 家（不含電商）；華東地區經銷商數量最多，為 903 家，Q1-Q3 平均銷售額為 61.85 萬元；華中和西南地區經銷商數量分別為 614/453 家，Q1-Q3 平均銷售額分別為 32.37/40.36 萬元；其余地區經銷商數量呈上升趨勢，市場處于前期拓展階段，因此平均銷售額較小。
提價及稅率下行帶動凈利潤回升，公司盈利能力整體向好
公司收入規模整體持續向好，提價及稅率下降保證凈利潤回升。
2016-2022 年（2022 年數據為公司業績預告）公司營收從 4.53 億增長至 14.04 億，CAGR 為 20.75%。2020 及 2022 年由于新冠疫情反復導致銷量下降拖累收入端，2021 年受益于疫情影響減緩以及公司加強了市 場推廣力度，營業收入同比增加 35.14%；2016-2022 年公司凈利潤從 1.02 億增長至 2.22 億，CAGR 為 13.84%。
2016 年公司原料成本承壓使得凈利潤增速放緩，受益于 2017 年公司提升出廠價，2017-2018 年公司利潤增速實現回升，2019 年含乳飲料增值稅項稅率下降推動平均售價提升，進而推動凈利潤進一步上行，2022 年由于新冠疫情反復導致的市場影響和原材料及能源漲價導致的成本上升，凈利潤同比下降 15.29%。
毛利率整體穩定在 35%以上，處于行業中游位置。
2016-2021 年毛利率分別為
40.42%/34.93%/37.45%/40.90%/37.18%/35.88%，公司毛利率 基本穩定在 35%以上水平，整體位于行業中游水平。
2022 年 Q1-Q3 公司毛利率為 31.50%，相比 2021 年 Q1-Q3 下降 5.28%，主要系原材料價格上漲導致成本上升。
公司銷售費用率低于行業平均水平且保持下降趨勢，管理費用率整體穩定。
公司產品在向包括大型商超賣場、連鎖系統以及批發部、中小型商場超市等傳統渠道供貨的基礎上，重點開拓學校、早餐店、單位食堂、 酒店、網吧等具有場景化消費需求的特通渠道，在公司獨特的渠道結構下，產品可以更精準地觸達目標消費者，因此推廣費用較低，處于行業較低水平；公司管理費用控制力較強，整體處于下降趨勢，處于行業平均水平。
受益于穩中向好的盈利能力，公司 ROE 處于行業前列。
2016-2021 年凈利率分別為
22.61%/14.98%/15.81%/18.64%/19.73%/17.86%，公司凈利率整體維持在 14%以上，處于行業平均往上水平；公司 ROE 主要受益于高盈利能力處于行業前列。
含乳飲料行業穩健增長，渠道加速下沉
雙重屬性加持，含乳飲料行業穩健增長
含乳飲料兼具飲料和乳制品雙重屬性。含乳飲料是以乳或乳制品為原料，加入水及適量輔料經配臵或發酵得到的飲料制品，屬于飲料行業的細分領域，是乳制品行業的下游行業。
由于乳含量較低，含乳飲料不屬于乳制品，但含乳飲料口感與乳制品中的液體乳類似，且含有乳清蛋白和多種活性成分，具有營養價值。
在我國居民消費水平提升、消費者觀念轉變刺激含乳飲料消費。
2012-2021 年我國居民人均可支配收入和人均食品煙酒消費支出持續增長。
飲料消費依賴于大眾消費者的消費需求和消費習慣。隨著消費水平的提升，消費者對飲料的“健康”和“口味”因素給予了更高的關注，國內飲料消費從粗放式向健康化品質化轉型。
作為兼具營養屬性和豐富口味的特殊產品，含乳飲料滿足了消費者的需求，得到了蓬勃發展，尤其是在兒童和青少年消費市場占據重要地位。
液態乳品行業量價齊升，為含乳飲料行業發展提供良好的市場環境。
液態乳品行業近兩年快速發展，2021 及 2022 年液態乳及乳飲料零售額增速分別達 9.8%和 7.4%，2017-2022 年復合增速 4.92%，需求增長和結構性升級成為液態乳品發展的共同推手。消費水平和健康觀念的提升培養了人們喝奶的習慣。
智研咨詢推測 2019 年國內原奶人均消費量為 35.1kg，雖然與發達國家相比還存在差距，但是已經在逐步提升。需求量提升的同時，消費者對奶的品質也提出了更高要求。
市場液態乳品高端化趨勢明顯：主打有機、娟姍、A2、草飼等概念的高端白奶產品越來越豐富，低溫鮮奶市場也成為了更多乳企關注的焦點；高端白奶滲透率增長高于基礎白奶，凱度消費者數據顯示，2021 年高端滲透率 76.4%，提升 2.7%，基礎滲透率 82.7%，同比提升 0.9%。
除此之外，口感提升、口味多元化、功能化、場景差異化、工藝包裝升級等也是乳企產品創新和品質提升的重要方向，液態乳品行業未來發展空間廣闊，液態乳品的發展也為含乳飲料的發展提供了良好的市場環境。
含乳飲料行業高速發展，整體增速優于大類行業和乳制品行業：
1）2021 年中國含乳飲料市場規模達 1237.4 億元，2017-2021 年的復合增速為 7.41%，其中李子園所在的中性含乳飲料復合增速為 6.98%，市場快速擴張。
頭豹研究院預測，隨著人們消費水平提高以及對口味型飲料的需求增長，2021-2026 年含乳飲料行業將保持 5.4%的年均復合增長率，2026 年市場規模預計可達 1,612.3 億元，未來空間廣闊。
2）含乳飲料總產量進一步擴大。
2017-2021 年含乳飲料產量復合增長率為 4.65%，低于 2013-2021 年含乳飲料產量復合增速（8.56%），但高于同期飲料行業（0.39%）和乳制品行業（0.81%）的復合增速。
受疫情影響產量在 2020 年出現負增長（-1.60%），2021 年恢復大幅增長（7.35%），總產量 1837.4 萬噸。
中國食品工業協會預計，2019-2023 年含乳飲料的增長率基本維持在 6%-8%，到 2023 年規模以上企業的總產值將達到 1314.4 億元。
3）含乳飲料總銷量也經歷了快速增長，2019 年含乳飲料的總銷量為 1739.39 萬噸，2013-2019 年復合增速 10.57%，而飲料行業和乳制品行業復合增速僅 3.02%和 0.24%。
未來含乳飲料在飲料行業的地位有望進一步提升。
含乳飲料產量占比從 2013 年 6.38%上升到了 2021 年的 10.02%，銷量占比從 2013 年 6.63% 上升到 2019 年 10.13%，雖然飲料行業整體增速下滑，但消費者對飲料健康、營養的追求使得含乳飲料在飲料中產量和銷量占比提升。
含乳飲料競爭格局穩定，李子園錯位競爭
含乳飲料競爭格局穩定，中性含乳飲料行業集中度上升。
含乳飲料行業的集中度較高，2018 年排名前五企業總份額 34.15%，前十企業總份額 42.26%，且近年來沒有明顯變動趨勢，含乳飲料競爭格局相對穩定。
含乳飲料行業下，公司所在的中性含乳飲料行業集中度較低，但保持持續快速增長。
根據頭豹研究院數據統計，2019 年、2020 年和 2021 年中性含乳飲料行業的 CR5 分別為 20.95%、22.65%和 25.22%，年復合增長率為 9.7%。公司作為細分行業的龍頭優勢明顯，未來的份額有望持續增長。
行業市場化程度高，全國性品牌更具競爭優勢。
目前含乳飲料行業內企業主可劃分為三類：全國性大型企業、全國性布局企業和區域性中小型企業。
1）全國性大型企業優勢擴大。
全國性大型企業，數量少、規模大、品牌集中，以伊利股份、蒙牛乳液、娃哈哈為代表。其中伊利和蒙牛是乳制品行業的龍頭企業，雖然進軍含乳飲料行業較晚，但憑借其在乳制品行業強大的品牌優勢和完善的營銷網絡，其含乳飲料的銷售也在市場上取得了領先地位。
而娃哈哈是全國性老牌含乳飲料企業，其含乳飲料在全國各區域的銷售規模均保持前五。
2）全國性布局企業加速布局。
全國性布局企業，數量較多、品牌知名度有待提升，以光明乳業、新乳業、燕塘乳業、李子園、均瑤乳業、夏進乳業為代表。
該類企業已依靠重點區域或省份形成了明顯的區域優勢，已布局全國市場但競爭優勢弱于全國性大型企業、憑借差異戰略和持續創新搶奪市場份額。例如，李子園 2021 年營收 14.7 億元，相比于伊利（1105.95 億元）、蒙牛（881.41 億元）、娃哈哈（519.15 億元），企業規模較小。
李子園以華東、華中、西南區域為重點核心市場，銷售合計占比 89%以上，已形成一定品牌優勢，在三個區域的排名均為前十。
在全國化戰略下，積極布局華北、華南、東北、西北等區域，建設渠道、開拓市場，核心市場以外區域的收入貢獻逐年增加，企業收入的地域分布呈多元化趨勢。
3）區域性品牌深耕當地。
區域性中小型企業，數量眾多、規模較小，區域優勢一般為某一省或市。近年來，在加強食品安全監管和消費升級的市場趨勢下，區域性中小企業受到擠壓或成為大品牌戰略收購對象。
以甜牛奶為主要產品，李子園存在錯位競爭優勢。
含乳飲料中，調配型乳酸飲料和發酵型乳酸飲料為主流的品類，合計市場份額將近90%。李子園競爭對手的含乳飲料產品也大多是乳酸飲料，如伊利的優酸乳、蒙牛的酸酸乳、娃哈哈的營養快線等。而李子園主打甜牛奶，屬于中性含乳飲料行業。
深耕細分賽道 20 余年，一方面堅持塑料瓶包裝，區別于其他產品，給消費者留下獨特的印象；另一方面針對目標客戶群體，創新產品風味，積累了一定的消費者粘性和品牌知名度。以甜牛奶系列為核心，李子園含乳飲料銷售額快速增長，2021 年達 14.27 億元，總銷售額占比也保持 95%以上，大單品優勢明顯。
特通渠道快速發展，推動全渠道加速下沉
主流渠道集中度下滑，特通渠道快速崛起，渠道多樣化、智能化發展。液體乳和含乳飲料行業內普遍采用經銷為主直銷為輔的銷售模式，主要銷售渠道有便利店、網購、雜貨店、大型超市、大賣場。
其中，三大傳統銷售渠道商超、雜貨店和大賣場 2022 年的占比分別為 39.1%、31.5% 和 11.8%，近年來比例逐漸收縮，電商和便利店等新興渠道重要性開始突顯。
近年來，消費者從價格敏感向時間敏感轉變，如果不是大宗購物，很少會選擇去大賣場超市，更多會選擇周邊的便利店；同時，雜貨店數量下降，部分雜貨店被改成便利店或小型超市，變得更加現代和智能，無人便利店也在興起。
互聯網的發展及疫情期間出行受阻推動線上消費的迅速發展，平臺電商、社區團購、微信商城、新零售等線上渠道成為乳企完善營銷網絡、提升競爭力的重要發力點。
線上渠道具備庫存壓力小、不受場地限制、運營成本低等優點，是許多新品牌的突圍的優先選擇；同時，傳統品牌借助線上渠道，能夠實現與線下渠道聯動，有效強化企業與消費者的互動溝通，開啟市場新增長。
抓住重要消費場景及市場下沉機會，線下渠道擴張持續進行。
隨著傳統渠道的重要性下降，非傳統的消費渠道值得乳企進一步挖掘。學校、早餐店、單位食堂、酒店、網吧、加油站自助飲品售賣亭等場景為含乳飲料的滲透提供了機會，讓含乳飲料可以接觸到更多潛在消費者，匹配消費者需求，提升市場覆蓋率，同時也成為了品牌溝通宣傳的絕佳場所。
此外，三四線市場人口基數龐大，隨著鄉村振興戰略的深化與普及，村鎮市場將釋放巨大增長空間；同時，數字技術的發展，也將助力液奶和乳飲料企業進行渠道下沉，實現更高效的渠道管理，建設更精細的銷售網絡。
高渠道利潤助推全國化進程，提價+成本控制帶動利潤率上行
渠道端：經銷商結構持續優化，高渠道利潤為核心推力
渠道網絡日漸豐富。作為含乳飲料來說渠道方面的布局尤為重要，渠道布局的過程是長期且持續的，這也造成渠道壁壘并無法在短時間內快速被突破，李子園作為含乳飲料的龍頭企業之一，長期以來在渠道方面深耕細作，目前在全國三十多個省份均建有完善的銷售網絡，同時并更加各個區域市場的成熟度不同采取不同的渠道政策，華東、西南、華中等成熟市場采取全渠道、全品類策略，以及精細化的渠道管理及下沉，通過增加終端陳列，豐富終端品相等方式增加單店銷售，在成熟市場仍保持較快的增速；
在新市場的開拓中，公司主要采取招商的模式，并重點開拓特通渠道，以學校、早餐、便利店、網吧、食堂等公司產品特殊渠道為核心，精準定位核心消費者，實現渠道端快速開拓；
經銷商數量穩步成長。整體來看，隨著經銷商數量的不斷增加，渠道布局不斷完善，公司產品規模實現不斷擴展；截止到 2021 年，公司總經銷商數量達到 2650 家，較 2017 年底的 1207 家增長 119.55%，年復合增長率達到 21.73%；主要原因是公司利用樣板市場帶動周邊市場，銷售區域增長的同時經銷商數量同步增長所致。
按地區分布情況看，華東地區為公司核心銷售市場，經銷商家數較多；西南與華中地區經銷商家數報告期內增加快，將為公司經營規模增長提供新的增長點。
大商老商貢獻度高：從經銷商合作年限的角度來看，受益于公司品牌力的不斷增強，疊加渠道利潤不斷豐富，公司經銷商粘性持續增強，從經銷商合作年限來看，截止到 2020 年中，與公司合作三年以上的經銷商收入占總經銷商收入的 65.95%，其中與公司合作五年以上的經銷商收入占比超過 40%，且合作五年以上經銷商平均毛利率達到 38.08%，高于整體經銷商平均毛利率；
從經銷商規模角度來看，隨著公司營銷網絡建設的精細化、價格體系的完善和品牌知名度的提高，2017 年至 2019 年，年銷售規模在 200 萬以上的經銷商數量由 72 家提升至 108 家，銷售額占比由 48.26%提升至 50.20%，整體呈現穩步上升的趨勢。
商家優勝劣汰，形成良好的市場反應。
隨著公司產品銷售規模的擴張，銷售渠道進一步的細分、下沉，公司全力建設全國銷售渠道的戰略布局，對原有市場進行進一步的細分和下沉，經銷商數量不斷增加，同時公司也在根據考核指標、合同條款約定以及經銷商自身發展能力不斷優化現 有經銷商，根據公司公告，2017 年底至 2020 年中，公司累計新增經銷商 2010 家，累計撤銷經銷商 1183 家，單 2020 年上半年來看，公司共新增經銷商 372 家，撤銷經銷商 186 家，其中新增經銷商平均銷售額為 6.37 萬元，總計上半年營業收入比例 5.52%，撤銷經銷商平均銷售額為 0.88 萬元，總計上半年收入比例 0.38%，總體來看無論是新增經銷商還是撤銷經銷商對于當期營收影響較小，公司主要收入仍時有老商貢獻，但從趨勢上來看，整體經銷商質量呈現穩步向上的趨勢。
高渠道利潤成為經銷商核心推力：
（1）公司嚴控產品價格紅線：公司在產品價格方面具有較強的定價權，同時在價格管控方面采取較為嚴格的管控制度，在《經銷合同》中約定低于“指導價格”銷售的處罰條款，并成立價格管控部負責經銷商市場價格體系的維護、管理以及沖竄貨管理等工作，嚴打串貨低價銷售等行為，公司整體價盤穩定。
（2）返利補貼提升渠道利潤：同時為促進連鎖店、商場、超市、學校、早餐、網吧等渠道全方位拓展延伸，提高產品的鋪市率，公司采取了返利補貼、廣告宣傳等方式支持經銷商執行總部市場的推廣方案，其中在返利補貼方面，公司采取年度返利補貼、直配返利補貼、市場推廣專項返利補貼三種方案，并持續對不同成熟度的區域市場以及不同渠道經銷商返利補貼政策進行更為精細化的管理和針對性調整。
產品端：以甜牛奶大單品為基礎進行產品線拓展
含乳飲料貢獻大比例公司營收，甜牛奶大單品為含乳飲料主力。
含乳飲料作為公司核心品類，自從 2016 年以來營業收入不斷增加，從 2016 年的 4.26 億元到 2021 年的 14.27 億元，貢獻公司 95%以上的營收。
其中，甜牛奶大單品在含乳飲料中貢獻最大，具體表現在種類多，銷量高。
圍繞大單品甜牛奶布局多元產品，產品矩陣豐富。
李子園的產品矩陣高度集中于含乳飲料，并以甜牛奶系列展開大單品戰略布局。近年來推出 “果蔬酸奶飲品”“椰奶”“奶咖”等含乳飲料，豐富產品矩陣。
目前，李子園已經形成以大單品甜牛奶為核心，其他產品為輔的產品結構。
精準定位消費群體，差異化產品滿足消費者多元化需求。
隨著新一代年輕消費群體逐漸成為市場主力，公司緊跟市場趨勢，針對不同群體的需求深入研究，開發針對性產品：針對高端消費客群推出優化益生菌活性酸奶；針對年輕群體打造風味奶茶系列和榴蓮味乳產品，推出電解質水產品；針對早餐市場推出風味調制豆奶產品等。公司不斷完善產品結構，滿足消費者多樣化需求。
同時，新品包裝設計逐漸年輕化，迎合新興消費群體喜好。
全國化擴張加速，拓新渠道添增量。
在精準定位的基礎上，公司通過成熟的經銷商制度，一方面以大單品為依托，在優勢區域不斷按深耕，另一方面積極開發新產品，拓寬產品領域，進行全國化布局，為公司后續增長奠定基礎。
從 2021 年各地區營業收入可以看出，華東區域仍然占據一半以上收入，其次為華中區域和西南區域，其他地區營業收入總體量雖小，但增速高，西北地區營業收入比上一年增加 226.44%。
產品放量，公司收入保持較高增速。
隨著公司產品矩陣不斷豐富、消費者精準定位、全國化鋪貨加速，我們認為公司正處于甜牛奶大單品全國化放量階段。2022 年疫情或一定程度上影響公司的銷售情況，但在精準營銷和渠道開拓下，全國化進程有望持續推進，伴隨產能釋放，我們預計公司收入將保持較高增速。
利潤端：自有產能提升+成本端下行+提價傳導順利推動盈利水平提升
生產端通過自有產能提升收窄委托加工費用：
從生產模式來看，公司采取了“以銷定產”的生產方式，以自主生產為主、委托加工為輔的生產模式，公司營銷部門根據年度銷售計劃以及客戶訂單的實際情況，于每個月底前制定次月的銷售計劃并送達生產部，后者根據各生產基地情況以及運輸服務半徑結合過往生產、銷售數據及經驗，制定各廠區月度生產計劃，各生產基地根據庫存情況、設備運行情況和銷售訂單緊急情況合理制定每日的生產任務，以確保產品保持較高的周轉率；
從產銷率的角度來看，由于公司采取“以銷定產”的生產模式，產品銷售周轉較快，公司產銷率自 2017 年以來始終保持在 99% 以上，其中 2021 年，公司含乳飲料產銷率為 99.36%，乳味風味飲料 產銷率為 99.38%，復合蛋白飲料產銷率為 100.13%，其他飲料的產銷率為 101.24%。
自有產能：從自有產能利用率的角度來看，2017 年以來受益于產品市場反饋較好，公司產品銷量迎來快速增長，公司僅擁有浙江金華自有生產基地，自有產能無法滿足快速增長的銷量要求，公司生產部通過增加生產天數，相對旺季時增加生產班次等方式來擴大產量，機器設備超負荷運轉，2017 年公司產能利用率達到 173.13%；
2018 年公司江西上高生 產基地和浙江龍游生產基地陸續投產后，由于“設備調試、人員操作熟悉度、新品推廣進度”等原因使得公司整體產能利用率未達到滿產狀態，單單2018年來看，公司產能利用率達到 99.8%，接近滿產；
目前公司已在浙江金華、江西上高、浙江龍游、云南曲靖、河南鶴壁建成五大自有生產基地，其中浙江金華生產基地主要覆蓋華東區域主要市場的銷售需求，隨著云南曲靖、河南鶴壁生產基地的建成，將加快對于西南、華中地區的主要區域銷售覆蓋，提高主要區域的生產供應能力。
委托加工：2017 年以來公司銷售規模處在快速穩定發展階段，為緩解自有產能的不足、提高產品供貨效率、降低運輸成本，公司與多家委托加工企業建立了合作關系；
公司對于委托加工企業通過統一采購主要原輔料，派駐現場品控人員及倉儲管理人員對其進行全程監控，同時對其產品進行定期、不定期抽查和驗廠檢查；
委托加工業務主要分為提供主材加工模式和購買成品模式，2017 年委托加工業務中購買成品模式占比達到 56.91%，2018 年以來隨著公司生產基地陸續投產后，購買成品模式的占比明顯下降，截止到 2020H1，委托加工中購買成品模式的占比僅為 0.20%，主要以提供主材加工模式為主，同時隨著生產基地的陸續投產，公司委托加工業務的占比逐步降低，由 2017 年的 42.45%降至 2020H1 的 18.08%；
我們認為隨著公司生產基地建設落地，將進一步完善對于主要銷售市場的覆蓋，以確保產品運輸方面的及時性，同時自有產能的提升將帶動解除特殊工藝產品的產能限制，強化公司資產收益率水平；隨著公司委托加工業務的占比將持續下行，首先在成本端存在改善趨勢，委托加工業務費用將進一步縮窄，其次將緩解委托加工業務帶來的異地風險，對于公司產品質量確定性更強。
成本端通過強成本管理+產品提價進一步抬升盈利水平：
公司含乳飲料主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，包裝材料主要包括高密度聚乙烯、包裝箱等。公司采用集中采購模式，總部對供應商進行統一篩選，原材料及包裝材料供應商較為集中。公司奶粉主要通過直接或間接向恒天然進口取得，其價格受自然環境、奶牛存欄量、供求關系、流通渠道、通貨膨脹、貿易政策等因素影響而波動。
從采購模式來看，公司主要采取“以產定購”及安全庫存相結合模式進行采購。
公司總部生產部和對外合作中心協商，根據年度銷售計劃、當期客戶實際訂單情況及月度生產計劃，結合核查庫存情況，統一編制月度采購計劃表，并發送至供應中心，由后者制定具體采購訂單并實施、監督具體采購流程。
對于奶粉、白砂糖、高密度聚乙烯等大宗商品，供應中心將根據市場價格波動、運輸時間、供應周期等因素提前儲備適當的原材料，以適應生產計劃臨時調整，降低單位采購成本。
根據公司公告，截止到 2022 年三季度末，公司現有存貨 3.07 億元，其中 87.62% 為原材料，原材料存貨中大部分為奶粉；同時公司通過適時適當提高奶粉儲備量，簽訂奶粉遠期合同鎖定采購價格，適度調整產成品銷售價格，提高國產奶粉奶源比例或更換其他進口奶粉供應商等方法以保證公司一定的利潤水平；
2021 年以來公司主要原材料大包粉價格持續上行，公司提前通過對于原材料的鎖價來應對成本上行壓力，公司在 2021 年下半年已提前進行原材料特別是大包粉的儲備，能夠滿足 2022 年全年的生產用量，對 22 年 全年成本端已完成鎖價動作；隨著大包粉價格持續上行，公司對于成本端判斷準確，我們預計公司 2023 年在成本端已進行鎖價動作，同時隨著國內疫情管控的放開，我們預計大包粉的價格將迎來拐點，看好公司成本端壓力逐步下行。
產品價格方面，面對原材料、包材、運輸、能源等成本的持續上漲，公司在 2022 年 7 月份對于全品類 85%以上的產品進行提價，提價產品主要是甜牛奶和風味乳飲料等核心產品，提價幅度為 6-9%不等；本次提價并非公司首次大規模提價，公司憑借強品牌力在 2017、2020 年等多次成功提價，盈利能力得到進一步提升，長期來看為公司盈利上升提供基礎；經過半年提價傳導，公司反饋目前終端對于產品提價接受度高，整體提價傳導順利。
整體來看，我們看好 23 年公司在強成本端管理+提價傳導順利邏輯下，全年盈利能力得到較快提升。
報告總結
核心大單品引領全國化進程，產能提升與成本控制帶動盈利水平上行。
從產品端來看，我們認為當前公司正處于全國化放量階段，隨著產能項目的陸續達產，公司產能瓶頸將得以打開，含乳飲料（甜牛奶）作為公司核心大單品，協同新品放量為公司業績注入核心驅動力；
從利潤端來看，公司在產能擴建后委托加工業務比重將逐漸降低，同時公司在成本端通過原材料鎖價及產品提價等方式對沖成本上行風險，我們預計公司利潤水平將實現穩中有升；綜合來看，隨著疫情管控的放開，居民消費場景得以恢復，我們認為公司在核心大單品放量+利潤率持續提升的邏輯下，公司業績端將加速向好。
分業務來看，公司含乳飲料業務預計仍處于核心大單品的位置，隨著公司全國化進程的不斷推進，甜牛奶含乳飲料正處于全國化的放量階段，我們預計含乳飲料業務仍將保持擴張勢頭；其他飲料業務來看，我們預計公司將加強消費者培育，在甜牛奶大單品帶動，其他乳味風味飲料、復合蛋白飲料等產品將實現穩定增長。
盈利預測與估值：伴隨著公司全國化進程的不斷推進，同時在成本鎖價+產品提價以及產品體量提升帶來的規模效應加持下，我們預計公司收入端將實現快速反彈。
我們預測公司 2023-2024 年收入 17.55、 21.24 億元，同比增長 24.99%/21.03%。
預計 2023-2024 年公司 EPS 分別為 1.06、1.39 元，對應 2023-2024 年 PE 為 25.5x、19.4x，考慮到公司高成長性，給予一定的估值溢價空間，我們看好業績與估值表現提升。
風險提示
食品安全風險。若企業食品質量安全控制出現漏洞，出現食品安全事件，會對公司生產經營產生較大影響。
市場競爭風險。目前含乳飲料行業仍處于高速發展階段，行業內有力競爭者不斷涌現，公式能否把握市場競爭優勢仍存在一定風險。
產品結構單一風險。公司目前主要核心大單品甜牛奶產品收入占比超過 95%，若市場環境及消費者偏好發生重大偏移將對公司經營業績產生不利影響。
原材料價格上漲風險。如果公司未能提前進行鎖價措施，未來原料端價格上漲會導致公司成本端承壓，導致利潤下降。
研究報告信息數據更新不及時的風險。研究報告中所采用的信息數據可能存在信息數據更新不及時風險。
第三方數據因統計方法、口徑等導致的可信性風險。研究報告中所采用的第三方數據，可能存在統計方法、口徑等導致的可信性風險。
